会計士の気まぐれ日記

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禁断の果実〜MSCB〜

監査法人で仕事をしていると基本的に会計の知識が要求されるのですが、同時にファイナンスの知識も要求されることがあります。ファイナンスのことに関して無知だとクライアントの人と対等に話をすることもできないし、金融商品会計基準ファイナンスの知識なしでは理解することが難しいことがあります。

そんなわけで、時間のある休日とかは会計以外の分野に関する本とかも読んだりするのですが、今日はそんな中でも面白いなーって思った金融商品MSCBについて紹介してみようと思います。

 

 

まず、MSCBとは、Moving Strike Convertible Bondで、日本語では下方修正条項付転換社債と一般的に呼ばれます。

普通の転換社債、いわゆるCBっていうのは、企業が資金調達のために社債を発行し、引き受けた側は将来株価があがったときに株価よりも安い転換価格で社債を株式に転換することができる、つまり株価が上がることを前提に発行側・引き受け側がWin-Winの関係になれる金融商品のことを指します。

 

例えばA社という会社があったとしましょう。あなたはA社が将来ものすごく当たりそうな新規事業を画策しているとの情報を得たとします。これが当たれば将来の株価は跳ね上がりそうです。

そんなときにA社がCBを発行したので、あなたは額面100万円のCBを1個買ったとします。CB1個につき1株へ転換可能で、転換価格は100万円だとします。つまり、あなたはもしCBを転換すれば、100万円で1株を購入したことになるわけです。

 

この時点でまず企業は100万円の資金調達を実行できたという恩恵を受けます。そして引き受け側は、仮に株価が120万円になったときに転換をしたら、100万円120万円の価値がある株式を100万円で購入したことになるので、市場での売却益を得ることができるようになるという恩恵を受けます。加えて、発行側の会社は、株式に転換されたら調達した資金を返済するという義務から解放されることになります。

 

 

 

しかし、もし仮に株価が下がり続けているような場面や、企業規模と比して多額の資金調達が必要な場合はどうでしょうか。株価が下がり続けているような場面では、基本的にCB等による資金調達は困難になります。株式転換による恩恵を受けられる可能性が低い中で、利率が普通の社債(SB)等と比べて低いCBを引き受けようという投資家はあまりいないからです。

また、例えば年間売上高100億円の会社が、大型買収を仕掛けるために数千億円規模の資金調達をしようとしても、普通は金融機関は貸してくれません。

 

 

 

しかし、こういった場面でもどうしても資金調達を行いたい、という場合、金融機関が引き受けてくれる可能性のある資金調達手段があります。それが、MSCBです。

MSCBとCBの大きな違いは、MSCBは転換価格を当初よりも引き下げることが可能という点です。先ほどの例では、転換時の株価が仮に50万円だった場合には引き受け側は株式に転換してしまうと損失となってしまいます。100万円で購入した1株が50万円の価値しかないからです。しかし、MSCBだとこのような場合に転換価格を50万円に下げたりすることが可能となります。つまり、あなたはすでに100万円を払い込んでいるので、転換した場合に2株を得ることができるのです。

それだと、100万円で2株を購入したことになるので、仮に株価が50万円となってしまってもチャラということです。そういう意味で、引き受け側は損失が限定されていると言えます。

 

 

一見、業績が振るわずに苦しんでいる発行会社も、リスクが低減される引き受け側にもメリットがあるため、MSCBは万能じゃないか?と思いそうです。

しかし、このMSCBは決定的な弱点があります。それは、既存株主の利益を毀損するということです。

仮に上記のように転換価格を50万円へ引き下げたとしましょう。すると、もともとは1個につき1株発行する予定であったものが、転換価格の引き下げにより1個につき2株を発行しなければならなくなります。

こうなると、通常のCBの場合よりも株式数が潜在的に増える可能性がある、つまり潜在株式が増加することになり、希薄化効果が増大してしまうのです。

基本的に、希薄化効果が大きいと株価は下がる傾向があります。投資家は、将来転換により株式数が増加することによって、自分の保有する株式の価値が薄まると考えるからです。MSCBは大きな希薄化効果を有するため、株価は間違いないとっていいほど下がり、投資家からはかなり嫌われている資金調達方法であると言われています。

 

 

引き受け側の金融機関は、この株価が下がりやすいというMSCBの傾向を使って、大量の空売りを実行します。株価が下がる前に空売りを仕掛けておき、下がった後に株式を転換して株式を返還すれば、下落前と下落後の株価×株式数だけ利益を得ることができるからです。つまり、金融機関は基本的に必ずと言っていいほど利益を獲得することができるから、規模が貸し出し金額と比して小さくてリスクのある会社に対しても貸し出すことがあるのです。

 

 

 

ちなみに、過去にはニッポン放送株を購入するための資金調達手段として、ライブドアがこのMSCBを発行しています。引き受け側はあのリーマン・ブラザーズです。

これによりライブドアの株価はずるずると下がり、なんとか利益を捻出して株価を上げようと粉飾まで実行するようになるのです。

このライブドアの粉飾、利益捻出方法や錬金術はまたかなり面白いのですが、別の機会にしたいと思います。

 

 

 

今日も最後までお読み頂きありがとうございました。